Rynek dojrzewa: szansa dla zrównoważonych obligacji. Wywiad z Leną Gillich, analitykiem ds. zrównoważonych finansów w Moody’s Ratings
Podczas gdy finanse zrównoważone nabierają w Polsce tempa, Lena Gillich, analityk ds. zrównoważonych finansów w Moody’s Ratings, przygląda się bliżej przyszłości finansowania transformacji – temu, jak infrastruktura cyfrowa zaczyna przekształcać rynki obligacji oznaczonych oraz co będzie potrzebne, aby odblokować kolejną falę emisji obligacji zrównoważonych.
Jakie są prognozy dla globalnego rynku obligacji zrównoważonych w 2026 roku?
Oczekujemy, że globalny rynek obligacji oznaczonych jako zrównoważone ustabilizuje się na poziomie około 900 miliardów dolarów wartości emisji rocznie, co oznacza stały poziom w porównaniu z rokiem 2025. Obejmuje to obligacje typu „wykorzystanie wpływów z inwestycji” (ang. „use-of-proceeds”), obligacje społeczne, obligacje zrównoważonego rozwoju i obligacje transformacyjne, a także obligacje powiązane ze zrównoważonym rozwojem (Sustainability Linked Bonds, SLB). Rok 2025 był drugim rokiem w ciągu czterech lat, w którym łączna wartość emisji spadła poniżej biliona dolarów i choć ten spadek może budzić wątpliwości, istotny jest kontekst. Rynek osiągnął takie wyniki pomimo wysokich stóp procentowych, utrzymującej się niestabilności geopolitycznej i otoczenia regulacyjnego, które wciąż stawia emitentom wysokie wymagania. To oznacza stabilność, a nie recesję. Zielone obligacje pozostaną dominujące, stanowiąc około 60% całkowitych emisji, czyli około 530 miliardów dolarów. Obligacje społeczne powinny osiągnąć około 115 miliardów dolarów, a obligacje zrównoważonego rozwoju około 190 miliardów dolarów. Obligacje transformacyjne mają sięgnąć około 40 miliardów dolarów, czyli blisko dwukrotnie więcej niż w poprzednim maksimum. Jest mało prawdopodobne, aby wartość emisji obligacji SLB odnotowała jakiekolwiek znaczące odbicie.
Przechodząc do obligacji transformacyjnych, jak przewidujecie Państwo ewolucję tego segmentu?
Obecnie szacujemy, że wolumen obligacji z ratingami o ryzyku kredytowym podwyższonym ze względu na ekspozycję na transformację wynosi 5,2 biliona dolarów. Roczne inwestycje w transformację energetyczną przekraczają już 2 biliony dolarów, a mimo to globalny rynek obligacji zrównoważonych utrzymuje się poniżej 1 biliona dolarów rocznie. Tylko ułamek tej kwoty jest zaś przeznaczany na finansowanie działań transformacyjnych. Niedopasowanie jest rażące. Sektory trudne do ograniczenia emisji, takie jak przemysł stalowy, cementownie, przetwórstwo ropy naftowej i gazu, lotnictwo i żegluga, dążą do pozyskania znacznych ilości kapitału, aby sfinansować dekarbonizację swojej działalności. Historycznie sektory te borykały się z trudnościami w dostępie do rynków zrównoważonego długu ze względu na obawy dotyczące greenwashingu. Publikacja nowych wytycznych i zasad w kwestii obligacji i pożyczek przejściowych pod koniec 2025 r. zmienia tę sytuację. Rynek dysponuje obecnie wiarygodnymi ramami przejściowymi, dzięki którym wymagające sektory mogą uzyskać dostęp do rynków zrównoważonych poprzez rozplanowanie wykorzystania wpływów z emisji z ustrukturyzowanymi zabezpieczeniami. Polska jest bezpośrednim przykładem tego wyzwania. Kraj ten jest w znacznym stopniu narażony na ryzyko związane z transformacją węglową, w szczególności na stosunkowo wysoki udział węgla w całkowitym zaopatrzeniu w energię oraz przewidywane koszty fiskalne związane ze zmniejszeniem tego udziału poprzez planowaną rozbudowę mocy odnawialnych i jądrowych. Etykieta obligacji transformacyjnych oferuje potencjalną drogę do kapitału dla państw i banków działających w tym obszarze energetycznym, wspierając zazielenianie szerszej gospodarki.
Agencja Moody’s Ratings niedawno przedstawiła dwie pierwsze oceny SPO (Second Party Opinions), zgodne z nowymi transformacyjnymi wytycznymi, dla FirstRand Bank i Riyad Bank. Co sprawiło, że transakcje te były godne uwagi?
Pokazują one, że etykieta transformacyjna może być wykorzystywana do finansowania redukcji emisji w sektorach trudnych do ograniczenia, jednocześnie unikając ryzyka greenwashingu. Ramy obejmują rolnictwo, lotnictwo, aluminium, wychwytywanie dwutlenku węgla, górnictwo, przemysł cementowy, chemiczny, redukcję emisji w łańcuchu dostaw paliw kopalnych oraz przetwarzanie gazu na energię, przekładając ogólne zasady na konkretne, mierzalne progi. Dowodzą one również, że finansowanie musi być kontekstowe. Na przykład konwersja turbin gazowych z otwartym obiegiem na turbiny z cyklem skojarzonym była dozwolona tylko w jurysdykcjach, w których udział odnawialnych źródeł energii utrzymuje się poniżej 25%. Wymagano minimalnej redukcji emisji o 20%, a określona data wygaśnięcia (tzw. „dead date”) w 2035 r. rozwiązała problem uzależnienia od emisji dwutlenku węgla. Ta specyfika regionalna ma znaczenie. Kryteria oceny wiarygodności w Republice Południowej Afryki mogą różnić się od kryteriów w Europie. Polska korzysta z efektywnego kształtowania polityki, silnego potencjału instytucjonalnego i dostępu do funduszy UE w ramach Sprawiedliwej Transformacji. Planowana rozbudowa mocy odnawialnych i jądrowych tworzy znaczną pulę projektów. W przypadku gdy instrumenty oznaczone etykietą „transformacja” są wykorzystywane do finansowania takich projektów, mogą one pomóc bankom i inwestorom w śledzeniu i raportowaniu finansowania związanego z transformacją, a solidne ramy i przejrzystość pomagają również ograniczyć ryzyko greenwashingu.
Co umożliwiłoby szybszy wzrost finansowania oznaczonego etykietą „transformacja”?
Dwa rozwiązania miałyby szczególne znaczenie. Po pierwsze, stworzenie bardziej szczegółowych regionalnych ścieżek sektorowych, oferujących wytyczne odzwierciedlające lokalne realia, zamiast narzucać jeden globalny punkt odniesienia rynkom o bardzo zróżnicowanym miksie energetycznym, a także ograniczeniach infrastrukturalnych i otoczeniu politycznym. Po drugie, zapewnienie inwestorom lepszego zrozumienia roli obligacji transformacyjnych w ramach zarządzania portfelem. Obligacje te nie kwalifikują się automatycznie jako obligacje zielone, a wielu zarządzających aktywami wciąż analizuje ich implikacje. Potencjalna kwalifikowalność instrumentów transformacyjnych do funduszy Artykułu 7 w ramach SFDR 2.0 mogłaby być istotnym katalizatorem.
Innym czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę, są podstawy ekonomiczne technologii transformacyjnych. Opłacalność aktywów takich jak wodór niskoemisyjny, wychwytywanie, wykorzystanie i składowanie dwutlenku węgla (CCUS) oraz alternatywne paliwa niskoemisyjne, pozostaje w dużym stopniu uzależniona od wsparcia politycznego i ram subsydiowania. Wraz z rozwojem tych ram plan projektów będzie odpowiednio dostosowywany.
W jaki sposób centra danych mogłyby się łączyć ze zrównoważonym finansowaniem?
Skala możliwości jest znacząca: nakłady inwestycyjne na centra danych wyniosą około 3 biliony dolarów do 2030 roku, a Międzynarodowa Agencja Energetyczna (IEA) prognozuje wzrost zużycia energii elektrycznej do 600 TWh do 2026 roku. Centra danych stoją przed poważnymi pytaniami dotyczącymi zużycia energii i wody oraz wynikającego z tego wpływu na środowisko. Operatorzy reagują poprzez energooszczędne chłodzenie, umowy zakupu energii odnawialnej i inwestycje w sieć, a także obserwują rosnący udział finansowania pochodzącego z instrumentów zrównoważonych. Oceniając warunki zrównoważonego finansowania centrów danych zaobserwowaliśmy, że szeroka gama projektów może spełniać wymogi zgodności z zasadami zielonych obligacji i zielonych pożyczek. Nasze oceny SPO wykraczają poza zgodność z zasadami, obejmując również wkład w zrównoważony rozwój, co umożliwia porównywanie centrów danych w zakresie zrównoważonego rozwoju w perspektywie długookresowej.
Poza transformacją, jakie tematy widzicie jako wyróżniające się?
Finansowanie adaptacji, odporności, przyrody i bioróżnorodności pozostaje słabo rozwinięte, ale staje się coraz bardziej pilne. W 2025 roku klęski żywiołowe spowodowały straty na całym świecie w wysokości 135 miliardów dolarów. Przy obecnych tendencjach fizyczne zagrożenia klimatyczne mogą zmniejszyć globalny PKB o 17% w perspektywie 2050 roku. Mimo to projekty adaptacyjne i związane z naturą stanowiły zaledwie 22% kategorii obligacji zielonych i zrównoważonego rozwoju w 2025 roku – w porównaniu z 16% w 2020 roku. Wciąż dramatycznie poniżej potrzeb inwestycyjnych. Projekty adaptacyjne są szczególnie trudne do ustrukturyzowania w sposób generujący przewidywalne przepływy pieniężne, których potrzebują inwestorzy w papiery o stałym dochodzie. Oczekuje się, że emitenci z sektora publicznego będą liderami w projektach adaptacyjnych, o czym świadczy włączenie przez Holandię rozwiązań opartych na naturze do holenderskiego programu Delta w celu przeciwdziałania ryzyku powodzi. Jednakże, aby osiągnąć istotne rezultaty, niezbędne jest znaczne zaangażowanie kapitału prywatnego. Kolejnym kluczowym zjawiskiem jest rosnące zapotrzebowanie na przeglądy po emisji. Inwestorzy coraz częściej poszukują potwierdzenia, że emitenci wywiązują się ze swoich zobowiązań, a nie tylko je deklarują. Wskazuje to na szersze przejście od intencji do odpowiedzialności.
Standard UE dla Zielonych Obligacji jest już dostępny dla emitentów. Na podstawie Państwa obserwacji, jakie są ostatnie kluczowe zmiany?
Rynek obligacji zrównoważonych od ponad dekady korzysta z wytycznych ICMA, a zatem uczestnicy rynku są zasadniczo zaznajomieni z tymi wymogami – chociaż zasady ICMA wciąż ewoluują poprzez dodatkowe wytyczne i instrukcje. Z kolei standard EuGB jest nową regulacją. Emitenci, instytucje finansowe i zewnętrzni opiniodawcy pracują nad jego interpretacją i stosowaniem w sposób zgodny z oczekiwaniami rynku obligacji zrównoważonych, jednocześnie zachowując pełną zgodność z tekstem prawnym i jego podstawowymi założeniami politycznymi.
Agencja Moody’s Ratings zauważyła, że po silnym początku w roku 2025, dynamika utrzymuje się w 2026 r., z silną aktywnością emisyjną w Europie Zachodniej i rosnącym zainteresowaniem w Europie Wschodniej i Skandynawii. Przyjęcie EuGB jest naturalnie najwyższe wśród emitentów, którzy są już dobrze zaznajomieni z taksonomią UE, takich jak operatorzy sieci elektroenergetycznych, przedsiębiorstwa użyteczności publicznej i firmy z branży nieruchomości. Instytucje finansowe również coraz częściej wchodzą na ten rynek. Chociaż pełne dostosowanie do taksonomii UE pozostaje niszą rynkową, oczekuje się, że bieżące aktualizacje i wyjaśnienia regulacyjne pogłębią zrozumienie i ułatwią szersze wdrożenie, potencjalnie poszerzając z czasem tę niszę.
Jak ewoluuje rynek obligacji zrównoważonych w miarę upływu 2026 roku?
Jego dojrzałość rośnie. Skumulowana wartość emisji zbliża się do 7 bilionów dolarów. Europejski Standard Zielonych Obligacji przewyższył oczekiwania dotyczące jego wdrożenia. Finansowanie transformacji ma teraz strukturę ramową, której od dawna potrzebowało. Nadal istnieją realne różnice: pomiędzy kapitałem rynkowym a tym, czego potrzebują sektory trudne do ograniczenia; między pilnością adaptacji a dostępnymi instrumentami jej finansowania oraz pomiędzy globalnymi ambicjami a regionalną rzeczywistością. Polska znajduje się dokładnie na tym ostatnim skrzyżowaniu: jest członkiem UE o silnych fundamentach gospodarczych i ambicjach dekarbonizacyjnych, ale jednocześnie krajem, którego miks energetyczny i ścieżka fiskalna sprawiają, że transformacja nie jest ani tania, ani szybka. Właśnie taki kontekst starają się uwzględnić ramy finansowania transformacji.
Lena Gillich
Od 2021 r. pracuje w Moody’s Ratings jako analityczka ds. zrównoważonego finansowania. Współtworzyła ponad 60 Second Party Opinions, specjalizując się m.in. w OZE, zielonym budownictwie i gospodarce odpadami. Zajmuje się także ocenami Net Zero. Wcześniej doradzała w zakresie ESG w regionie DACH. Posiada tytuł magistra finansów i bankowości Uniwersytetu w Münster w Niemczech oraz licencjat z biznesu międzynarodowego Uniwersytetu Nauk Stosowanych Rhein-Waal w Kleve w Niemczech.
Last Updated on 20 sierpnia, 2026 by Anastazja Lach